川普執政「川劇變臉」快來了？　國泰世華：川普交易仍在鋒頭、波動加劇不足為奇

美國總統大選已朝川普完全執政之路邁進。金融市場上，具體展現在降息預期大幅縮減，同時延續過去一個月來的川普交易，也就是強勢的美元利率匯率。如何觀察後續發展？國泰世華銀行首席經濟學家林啟超今天表示，川普交易還在鋒頭上，但川劇變臉政策風向轉變的戲碼，才正要在開始，未來市場偶而來個波動加劇，也就不足為奇了。

首先，何以有「川普交易」的刻板印象？原因在於，川普除打算延續主政時期，所提《減稅及就業法案》，同時預計將企業稅率從現行的21%，再降至15-20%，對目前高達逾35兆美元的政府債務，無疑是雪上加霜。因此投資者會預期，未來財政部將標售更多債券，進而推升利率水準。

但事實是，過去數十年，美國債務規模沒有最多，只有更多。不論是何黨何人主政，債務累積從未停過，惟其與債市利率，不僅相關性低，在統計上亦無顯著。理由在於，債券供給低於債券需求。退休金，壽險保費，外匯存底等各國長線資金，在地球只有一個，又要滿足安全及流動的穩定現金流量下，債券遂成為不得不的去處。

其次，真正影響債市利率的關鍵，還是聯準會的貨幣政策。因此對投資者而言，本波降息路徑是否異動，更值關注。最新期貨隱含，今明後年再降息的幅度僅剩2-2-1碼，與9月點陣圖的2-4-2碼有更大的下調，終點利率更由前次開會時的3%跳升至3.5-3.75%，主要反映兩股力量。

這兩股力量中，第一是「關稅」。幾可預期，未來各國在貿易政策及供應鏈重塑上，都面臨著或多或少的壓力。對美國消費者而言，則可能因進口通膨上揚而影響消費動能。第二是「移民」﹐未來倘以更嚴苛的角度限制移民，應留意勞動供需是否失衡而推升薪資。

他說，「關稅」、「移民」這兩個議題對未來通膨下滑可能形成阻力，對任期最後一年的聯準會主席鮑爾來說，如何在完全執政下權衡風險，將是難題。

最後，川普交易有無過度反應？若過去一個多月及今天的期貨市場，已多反映川普完全執政後較高的終點利率，接著應問：一是此偏高利率，是否會使經濟走得更緩的風險增加？諷刺的是，這與川普欲加大降息，刺激經濟的想法相左。二是終點利率，與長債利率的合理差距為何？前者是本波降息的動機，方向明確；後者若往3-3.5%，那麼長債利率在4%上下應適宜。甚若地緣政治衝突升溫，科技及貿易戰擴大衝擊景氣，那麼聯準會的降幅，可能就比現在看到的要多一些。

換言之，如果終點利率，未來進一步往中性利率靠近，今日極為強勢的美元利率及匯率，可能就過頭了。接下來這一兩個月，川普交易料仍在鋒頭，但時間一久，是否會上演川劇變臉，政策風向轉變的戲碼，才正要在生活中粉墨登場。這也意謂，市場偶來個波動加劇，也就不足為奇了。