創紀錄違約催生信用研究需求　中國初創公司為境內評級輸入新氣象

中國的房地產債券市場自去年開始連連暴雷，而境內信用評級機構卻仍將一眾出險企業保留在投資級。一家在微信上小有名氣的初創公司試圖打破這一局面，為投資者帶來更多參考。

以一只邊境牧羊犬作頭像的微信公眾號「YY評級」在去年8月將世茂集團和子公司世茂股份評級下調至6+，等同於非投資「垃圾債」等級的投機性債券，並指出世茂激進的收購可能推升表外債務風險，此後的幾個月又數度下調其評級。世茂於今年7月份展期了兩筆貸款並有兩筆美元債券違約，境內債券也連連展期，但相比之下，境內評級機構仍對世茂股份保留了AAA評級。

中國信用債市場今年經歷了創紀錄的違約，然而境內官方評級機構的評級普遍較高，很難給投資者提供充分的參考價值，這也是外資迴避中國境內信用市場的原因之一。儘管監管機構採取措施以提高評級質量，但在提高市場信心方面收效甚微。信用研究需求與供應的失衡，催生了YY評級這樣「非典型」的小型信評機構。

YY評級由瑞霆狗（深圳）信息技術有限公司所設，公司向註冊用戶提供免費的信用評級和部分點評，但對研究報告和投資者問答向用戶收費。創始人姚煜接受彭博新聞社採訪時稱，公司有近5萬註冊用戶，運營的兩個微信公眾號有超過15萬人關注。

「相比傳統境內評級機構，這類新興評級機構不依賴發行人，相對獨立、更新頻率更快，能提供傳統評級機構之外的信用研究視角，」私募基金北京柏治資本合伙人李根指出，「希望能夠有更多的獨立第三方機構出現，新血的加入有助於信用債市場的長遠發展。」

目前境內外大部分信評機構採取的是向發行人收費的商業模式，而YY評級希望通過向投資者收費的方法，以「避免利益衝突」。姚煜表示，基於維穩要求，中國監管可能會對債券降級不太樂意，影響到評級機構。對於YY評級而言，其更像一個債券研究服務的提供商，而不持有評級機構牌照，這或許可以幫助它保持相對的「獨立性」。

他表示，公司評級業務本身沒有產生任何收入，因為既不向發行人收，也不向投資人收。「我們把評級當作證明自己能力的工具，」他說，「通過免費的更多的東西，讓別人更了解你，降低了別人對你熟悉的成本。這些免費的東西積累起來就是公司形象。」

姚煜2017年設立YY評級的時候，他還在中證信用增進股份有限公司負責風險控制。2019年他開始全職從事YY評級的內容服務，公司現有員工超過40人。至於為什麼選用邊牧作公眾號頭像，姚煜說，因為邊牧被認為是智商最高的狗。

儘管評級內容免費向客戶提供，瑞霆狗今年的合同營收仍有望超過3000萬元人民幣，較去年成長已接近一倍，且是2020年的6倍。在公司大約150個的付費機構客戶中，以券商和銀行居多，合計占約四成，其他分布在信託、基金、保險公司等各類金融機構中。

對世茂的評級調整為YY評級帶來了一些聲譽，公司提供的數據顯示，從去年8月至今，其還對金科股份等多家地產開發商下調評級，但不少公司的境內評級至今依舊堅挺。

債券私募基金深高投資的首席投資官李凱指出，在評級紊亂和嚴重滯後的情況下，市場缺乏定價依據。「目前這些持牌的評級機構，遠遠沒有完成任務，」他說，YY評級這一類新型機構的出現，對市場有正面和引導的意義。

包括中國央行在內的監管機構於去年8月發布通知，要求加強對信評機構評級質量和全流程作業合規情況的檢查，鼓勵發行人選擇兩家及以上評級機構開展評級業務。監管還向國際評級機構標準普爾和惠譽的本地公司發放了不同的牌照，但目前這兩家的評級業務大多追蹤金融機構債券和資產證券化產品（ABS）。

惠譽博華信用評級有限公司總裁陳東明表示，中國債券市場仍處於起步階段，投資者和發行人需要了解更嚴格的評級流程的好處。安盛投資管理亞洲固定收益主管Jim Veneau則認為，違約率上升將導致更深層次的變化 , 中國信用債的違約歷史正在積累，並將被用於預測未來的違約概率，這最終將導致更多的信用分化。

隨著中資發行人的暴雷不斷，香港、新加坡等境外市場的客戶也顯示了對地產等發行人研究服務的廣泛需求。姚煜表示，今年公司遠程簽了八單境外客戶，未來希望進一步拓展境外市場、覆蓋中資美元債的投研。

「境外很多對沖基金以獲取收益為主，境內（銀行、保險等）以規避風險為主。同一個主體，境內賣境外買，都有它的邏輯，」他說，對於中資發行人，「我們肯定是比境外更容易獲得這些信息。」