分析：通貨緊縮反映的是中國經濟的結構性噩夢

美國財政部長葉倫上週訪問中國，特意安排了一個晚餐時間，與中國的女性經濟學家與財金領袖進行餐敘。根據中國新聞人安替在推特上發的訊息，葉倫主要問到了中國性別不平等的問題，是否進一步影響到人口，而人口趨勢是否進一步影響到房市，衝擊中國經濟長期發展能力。

如果葉倫問了這些問題，應該不讓人意外。整個中國去年以來都已在憂心忡忡討論，人口萎縮、人口老化、房地產泡沫破滅加上通貨緊縮，是否將導致中國陷入當初日本經濟泡沫破滅後的「失落世代」。

6月消費物價已經零增長

10日出爐的數據再度證實這項擔憂的迫切程度。中國6月消費者物價指數（CPI）年增率為0%，比5月再下滑0.2個百分點，已經在正式陷入消費物價下跌、通貨緊縮的關卡。而廠商出廠價格的生產者物價指數（PPI）年降幅擴大為5.4%，已經是連續9個月呈現價格下跌。

自從2008-2009年全球性的金融海嘯結束以來，中國僅有在新冠疫情初期，曾短暫陷入消費者物價連續下跌的通貨緊縮狀況。現在已經是「疫後放開」超過半年的狀況，全球各國多半面臨物價高漲的挑戰，中國反其道而行卻在此時準備陷入通貨緊縮，凸顯出中國經濟可能已陷入結構性問題。「日本病」恐怕是進行式，以解析日本經濟不振而知名的野村總合研究所首席經濟學家辜朝明，最近已一再指出，中國已陷入與日本當年相同的「資產負債表衰退」。

物價下跌表面上看起來似乎是個好事，但日本上世紀末泡沫經濟破滅後，就以自身經濟持續低迷數十年的經驗，向全球告誡長期通縮有多危險。辜朝明的解釋結構便是資產負債表衰退。在此狀況下，民眾與企業都對未來經濟景氣悲觀，也對自身在泡沫經濟時期累積的大量債務感到恐慌，因此一有錢都是拿去還債，「修復資產負債表」，不敢消費與投資。景氣持續低迷，推動物價繼續下跌，物價下跌又促使薪資停滯、整體信心低落，再進一步加深景氣衰退。

麥格理集團中國經濟首席經濟學家胡偉俊（Larry Hu）說：「中國的確正在面對重大的通縮壓力。」他警告說，如果未能及早打破物價下跌的預期心理，消費者預期和物價下跌將成為互相強化、持續下行的螺旋。

中國植信投資研究院宏觀研究員丁宇佳則相對樂觀，他表示當前經濟恢復較慢，總需求疲態尚未出現明顯緩解，CPI年增率可能一路到7月都會保持階段性低點，之後隨著暑假、中秋、中國國慶等消費旺季來臨，有望逐漸抬升。

疫後復甦熄火，人口結構嚴峻，央行貨幣政策效果有限

中國靠解除疫情管制所創造的「疫後復甦」，從各項指標來看都已經在4月停止。中國人口已經在去年開始萎縮，一胎化政策、男女不平等造成的人口結構失衡，將繼續加速中國人口萎縮與老化。

中國人民銀行（央行）能做的可能不多。中共中央已經屢次強調對於經濟增長「重質不重量」，人行不太可能效法外國同僚大幅降息刺激經濟。人行6月時意外宣布降息，但幅度僅有10個基點（0.1個百分點），遠低於歐美主要央行一次降息會有的25個基點。在信心衰弱、民眾與企業不敢借錢的狀況下，降息這種貨幣政策能夠激發的刺激作用也非常有限。

倫敦凱頭巨觀研究公司（Capital Economics）經濟學家出具的報告說，他們預期今年中國通膨估計僅在約1%的水準，遠低於北京當局設定的3%目標。這使央行有空間擴大採取刺激政策，「但就算如此，由於信用需求衰弱，人民幣匯價面臨貶值壓力，我們認為主要的支持力量將會來自財政政策。我們預期今年只會再降息一次、10個基點。」

財政支出的風險

財政政策指得便是中國政府擴大支出，舉債花錢，這也是辜朝明所提出打破資產負債表衰退的主要工具，由政府提振創造經濟需求。但中國政府已經面臨沉重的債務壓力，根據國際清算銀行（BIS）統計，中國的非金融業總負債水準，已經相當於中國GDP的三倍，和歐洲等已開發國家的水準相當長期舉債應對衰退的日本，同一指標下負債是GDP的4倍。

靠財政支出擴張需求也有龐大的風險，一大風險便是中國已經長年對基礎建設投入鉅額投資，繼續花錢「建設」，可能形成更多的爛尾工程，造就更多無法回收、不具經濟效益的殭屍建設。中國政府野心勃勃在河北省開設「雄安新區」，企圖打造北京的陪都，但至今仍處於蚊子城狀態，就是一個例子。

另一風險便是中國持續的「國進民退」，財政支出可能絕大部分都流入經營效率低下的中國國營事業，擴大國企市佔率，進一步擠壓民營企業的生存空間。而民營事業才是中國真正創造就業、出口創匯、讓絕大多數人能夠領到薪水的產業。

放鬆對民營事業的箝制，或者說對民營事業「不折騰」，是許多經濟學家一直呼籲北京當局應該採取的結構性改革。問題在於中共中央長期希望「親自指揮、親自部署」的習性，制度上也並沒有阻止政府干預的能力，民營企業是否能夠獲得鬆綁，完全是一個問號。